CFO评论CFO COMMENTS非上市公司股权估值案例研究李 丹摘要：并购是现代企业快速发展的“助推器”，也是企业实现多元化经营的捷径，因此投融资管理也成为管理会计的一项重要内容。上市公司股票在市场上公开交易，可以通过公允价值进行估值。非上市公司估值方法纷繁复杂，目前常用的估值方法可归纳为三大类：成本估值法、市场估值法和收益估值法。本文通过实际案例，阐述了各估值方法的基本原理并比较了不同方法的估值结果。关键词：非上市公司 股权估值 案例研究一、案例背景介绍2017年和2018年税后利润分别为2661万发，直到2017年目标公司才开始扭亏为目标公司为一家非上市公司，专注于元和3556万元。目标公司发展过程中曾盈，截至2018年底，目标公司总资产规某一类特定产品的生产销售。公司成立于进行过多轮融资，目前有部分股东拟转让模不大且净资产为负，显然资产基础法2010年，历经多年研发，产品于2016年股权，公司估值成为此次转让的焦点。并不适用；目标公司在发展过程中，除成功面市，并在2017年迅速进入市场，了生产设备等固定资产投入，还有大量2018年成为市场占有率第一的国产品二、适用估值方法分析资金投入到产品研发中形成无形资产，所以重置成本估值法也不适用。综上，牌。由于产品进入市场时间不长，目标公由于目标公司注册资本不大，而较为适用目标公司的估值方法包括市场司从成立至2016年一直处于亏损状态，成立至今大量资金投入生产线及产品研估值法和收益估值法。耽搁时间较久的节点人员可及时进行提料质量的提升，和银行等金融机构的六、资金中心业务进一步智能醒，加快流程处理速度。沟通效果日益增强，最终促进业务效化探索展望4．业务档案电子化率的提升。世界上唯一不变的是变化本身。资资金中心各业务生成的档案包括（2）工作效率提升。在资金中心金中心业务的智能化探索也是不断发展会计档案和业务档案两部分，根据《会业务智能化探索后，各类业务的处理效变化的：随着财务机器人使用范围的不计档案管理办法》，其形成的会计档案率大大提升，其中资信证明类业务流程断扩大，必将很快在资金中心业务智能完全符合相关规定，可仅以电子形式保效率提高2倍以上，承兑汇票类业务流化处理中发现它们的身影；随着类区块存；业务档案多为复印件，其以电子形程效率提高3倍以上，账务处理类业务链技术的发展，必将实现资金中心业务式保存还是以纸质资料保存并无实质性效率提高4倍以上，纸质资料归档动作系统和银行业务系统端口的互联互通，区别，也具备档案电子化的条件。通过被一键归档所取代。促进银企合作不断走向深入；随着资金内置程序即可将需要留存的资料生成电不管是工作质量的提高，还是工作中心数据资产的积累、人员精力的释子档案，可大大减少财务凭证及档案的效率的提升，最终带来两方面的影响：放，必将带来资金中心财务人员快速向整理、装订、保管业务工作量。一是资金中心对人员的需求有所下降，管理会计转型，在企业价值创造方面发业务人员的需求必将低于业务规模的扩挥更多、更大的作用，进一步促进企业五、资金中心业务智能化探索张，效率提升带来成本的直接下降；二转型升级，提质增效。实施效果是业务质量和效率的提升，有利于资金（1）工作质量提高。通过智能化中心职能作用的进一步发挥，必将进一（作者单位：中铁隧道股份有限公获取的各类基础资料，其及时性、准步助力企业经营生产，实现企业提质增司）确性大幅提高，同步带来对外提供资效的目标。56中国总会计师·月刊CFO COMMENTSCFO评论市场估值法是一种相对估值方法，由及控股溢价估值，并在估值结果上减去净有一定的实际参考意义（如图）。市场供求决定价格，通过可比交易分析确债务3196万，得出目标公司股权估值区定目标公司的股权价值。相比公司估值法间为8.3亿至9.8亿。根据P/E倍数估值，四、启示选用公开市场交易倍数或历史并购交易倍目标公司2019年净利润为4650万，得出在现实世界里，并没有一个放之四海数，市场估值法可选择的财务指标包括市目标公司股权估值区间为8.9亿至10亿。而皆准的估值方法。通过运用多种估值方盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（二）历史并购交易倍数法，只能给出一个相对合理的估值区间，（P/S）、EV/EBITDA倍数、现金流量倍可比公司历史并购交易EV/EBITDA增加估值结果的可靠性。在估值过程中需数等。在国内风险投资领域，P/E倍数是倍数为14至16倍，市盈率为18至21倍。要注意以下几点。较为常见的估值指标。公开市场交易的优EBITDA倍数下股权估值区间为8.8亿至（1）自由现金流预测应以详细的审势在于数据较易获得，更贴近市场，有利10.1亿，根据可比公司市盈率，股权估值计和尽职调查为基础，如果现金流预测不于交易的促成；劣势在于完全相同的可比区间为8.4亿至9.8亿。历史并购交易倍数准，再好的方法也无法得出正确的结果。公司比较难找，而不同公司之间的差异很更适用于业绩比较稳定、业务没有太大变预测现金流时还要对目标公司经营状况进难量化调整，同时公开市场交易没有考虑化的传统企业。在利用市盈率为目标公司行调整，包括并购后的协同效应、战略投控股溢价。历史并购交易能够很好地解决估值时要特别注意“戴维斯效应”，即市资者的赋能，以及在产品不同生命周期可控股溢价问题，但并未考虑历史到现在的场的不理性行为。能面临的内外部环境变化等。市场变化，同时也无法解决相同可比公司（三）现金流折现法（2）折现率是现金流折现估值的重问题。在现实交易中，为确保估值结果的现金流折现中一个重要参数是可靠性，通常会参照一组相似可比公司的要变量，折现率的微小变动将对估值结折现率，折现率通常为加权资本成本平均值，尽量将差异降至最低。果产生巨大影响。以本案为例，在3%永（WACC），最常用的计算方法是资本资收益估值法主要采用未来现金流续增长率下，假设折现率由10%下降为产定价模型（CAMP）和套利定价模型，折现的形式进行，通常用自由现金流折9%，估值结果将增加1.5亿，即估值上调在此不再赘述，此案例暂按10%测算。现。目标公司为生产销售企业，可利用18%。说明估值结果对折现率非常敏感，未来现金流分为两个阶段，第一其产品市场地位对销售收入进行合理预而折现率恰恰是较难估计的变量。阶段为详细预测期，第二阶段为稳定增测，在产品相对成熟以后，将逐年以相（3）相对估值法更多地依赖市场对长期（终值期）。详细预测期以各期现对稳定的增长率进行市场拓展。现金流行业的认可，由于中国证券市场尚不成金流分别折现，稳定增长期估值分为两折现是目前市场主流估值方法之一，尤熟，市场随时波动且易受市场周期等因素种情况：第一是永续增长模型，即进入其适用于较为成熟的公司。影响，可能不同时期的估值结果相差悬稳定增长期后，现金流以固定增长率持殊。现金流折现模型更多地考虑企业的内续增长；第二是终值倍数法，即在详细三、估值结果比较在价值，不能反映资本市场的变化，对于预测期期末以一定的退出倍数将公司卖通过分析目标公司市场份额和行业竞交易的现实指导性较差。出，此案例采用P/E倍数。以上两种方争力，对目标公司2019-2023年的经营情法的现金流终值公式如下。（4）传统估值方法并未考虑非财务况进行了合理预测，具体财务数据如表。永续增长模型：P=CF因素的影响，比如上市退出、市场地位、t+1/（r-g）市场风险、行业准入等特殊情况。技术稀2019-2023年经营预测 单位：万元终值倍数法：P=详细预测期期末净利润×退出倍数缺、成本领先、准入壁垒都会导致估值上（四）估值结果比较升；财务风险、经营风险、市场竞争、市场份额低则会拉低估值水平。通过以上各种估值方法的计算，发现（5）与上市公司相比，非上市公司（一）公开市场交易倍数不同估值方法得到的结果虽有差异，但估通常存在非流动性折价，即股票无法在公根据公开市场观测，上市可比公司值结果相对集中在一个区间内。如果交易开市场交易，转让非上市公司股权需要更EV/EBITDA倍数为11至13倍，市盈率为价格落入此估值区间，则说明估值结果具多的资源和时间投入。市场公认的非流动16至18倍。由于公开市场交易倍数未考性折价比率在20%至30%之间，实际数字虑控股溢价，而本交易为非公开市场并购应根据案例具体特点而定。交易，所以在结果上增加20%的控股溢价。（作者单位：东方科仪控股集团有本案例中我们采用动态市盈率，更能限公司）反映目标公司的发展潜力。预计目标公司2019年EBITDA为6499万，按上述倍数目标公司估值结果汇总图2019·09 总第194期57