维普资讯 http://www.cqvip.com ２００２年９月 哈尔滨金融高等专科学校学报 Ｊａｔｍａｌ ｏｆＨａｒｂｉｎ￣ｔｉＯｌ＂Ｆｉｎａｎｃｅ Ｃｏｌｌｅｇｅ 总第７ｌ期 第３期 行为金融理论与当代金融学的发展 程建伟 （江西财经大学，江西南昌３３００１３） 摘 要：行为金融理论是２０世纪８０年代以来逐渐兴起的一门力图解释金融市场实际行为的全新金 融理论。行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次革命。尽管行为金融理论发展至今尚未形成 一个完整统一的理论体系，但行为金融至少已经在范式转换、理论创新和方法变革三个方面对金融学的发 展作出了积极的尝试。 关键词：行为金融理论；当代金融学；范式转换 马克维茨１９５２年发表的“证券组合选择”一文 被视为标准的或现代金融理论的开端，此后，经过 夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿 等人的拓展研究，金融理论化得到了迅速发展，出 信仰和遵循的理念，它主要包括一系列关于这门学 科所考察对象根本属性的基本原理或基础假设，也 包括这门学科的研究规则。范式、理论和７５－－￣＝－个 方面有机地结合在一起形成一门科学区别于其他 科学的独有特征。尽管行为金融理论发展至今尚 未形成一个完整统一的理论体系，但行为金融至少 现了资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）、套利定价模型 （ＡＰＴ）、期权定价模型（ＯＰＴ）等。７０年代以来，以有 效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资 产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金融 经济领域的正统地位，成为当代金融理论的主流或 范式。但是８０年代以来，随着金融市场上各种异 常现象的累积以及８０年代以来人们对金融异常现 象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑 战。标准金融理论理论上的日趋完美和实践指导 上苍白无力的矛盾越来越突出，由此促成了一批力 图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴 已经在范式转换、理论创新和７５－＂法变革三个７５－＂面对 金融学的发展作出了积极的尝试。 一、行为金融理论与金融学的范式转换 行为金融理论与标准金融理论具有不同的范 式基础。标准金融理论以人的决策是建立在理性 预期、风险回避、效用最大化等为假设前提，同时认 为市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每一个 由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资 者。在此假设条件下，运用均值一７５－＂差的风险衡量 起，行为金融理论就是其中之一。行为金融理论将 心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从 微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心 理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现 象和问题。行为金融理论的产生和发展向标准金 融理论发起了强有力的挑战，促成了当代金融理论 由传统力学的线性研究范式向以生命为中心的非 线性复杂范式的转换。行为金融理论的发展已经 ７５－＇￣最终可以确立投资者的最优决策，由此构成了 标准金融理论的范式基础。在信息经济学产生之 后，标准金融理论也借鉴了信息经济学的研究成 果，引入了信息的不完全和不对称，并用信息的不 对称来解释股价的波动性。但是行为金融理论的 范式认为，人的实际决策过程并不能很好地遵从于 最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何 最优决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者 实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨 论投资者行为，在标准金融理论范式中几乎已被完 全忽略了的对人的行为心理决策的研究，却在行为 引发了当代金融学的一次革命。 任何一门学科的完整结构应该包括范式、理论 和７５－－￣＝个７５－＂面。范式是一门学科的研究者共同 （收稿日期】２００２—０３—０７ （作者简介】程建伟（１９７８一）．男．江西财经大学金融学硕士研究生．研究方向：金融经济、国际金融理论与证券投资理论。 一２０— 维普资讯 http://www.cqvip.com 金融理论范式中占有举足轻重的作用。在行为金 融理论的范式中，市场中的参与者是不完全理性 的，“市场选择”的结果是不确定的，其机制常常会 失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下 来，而非理性交易者的持续存在将证明“市场选择” 理论的不完全性。标准金融范式虽然也承认非理 性投资者的存在，但却认为“市场选择”机制是有效 的，胜者必定是具有完美理性的投资者。 前者导致他们夸大关于一种股票价格的私人信号 的准确性，后者则使他们低估有关股票的公开信 号，尤其是当公开信号与他们的私人信号相冲突 时，对私人信息的反应过度和对公开信息的反应不 足往往产生短期股价的持续。 三、行为金融理论与金融学的方法变革 行为金融理论对当代金融学分析方法的贡献 主要体现在行为心理决策分析法和风险衡量方法 上。与标准金融理论不同，行为金融理论认为，决 二、行为金融理论与金融学的理论创新 行为金融发展至今，已经成功地进行了一些理 策者的偏好一般是多方面的、易变的，这种偏好常 常只在决策过程中才形成；决策者具有很强的适应 性，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择过 程或技术；决策者寻求满意的而非最优解，决策者 更趋同于满意原则而不是最佳原则等。行为金融 论创新，这其中主要有行为组合理论与行为资产定 价模型ＢＡＰＭ、ＢＳＶ模型与ＤＨＳ模型。 行为组合理论是在现代资产组合理论的基础 上发展起来的，在现实中投资者实际构建的资产组 合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目 的所形成的一种金字塔状的行为资产组合。行为 理论在借鉴心理学和行为经济学研究成果的基础 上，总结出了投资者行为心理决策中的一些特点， 如回避损失和“心理”会计，过度自信和控制幻觉， 信息的非共可得性、选择性的信息处理、代表性偏 差、显著性思维、有偏的自我归因、铆定效应和羊群 组合理论确立了以Ｅ（ｗ）和ｌａｍｂ｛ｗ≤Ｓ｝≤ａ（其中Ｅ （ｗ）为预期Ｎ－富，ａ为某一预先确定的概率）来进行 组合与投资选择的方法根基。行为资产定价模型 则是对现代资产定价模型ＣＡＰＭ的扩展，在ＢＡＰＭ 中，投资者被分为信息交易者和噪音交易者两类， 前者是严格按照ＣＡＰＭ行事的理性投资者，后者则 会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差 的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价 格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效 率，而当后者成为代表性交易者时，市场表现为无 效率。在ＢＡＰＭ中，证券的预期收益是由其“行为 Ｂｅｔａ（Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ Ｂｅｔａｓ）”决定的，Ｂｅｔａ是“均值方差有 效组合”的切线斜率。由于现在的证券价格受到噪 音交易者的影响，均值与差有效组合并不等于 ＣＡＰＭ中的市场组合。此外，ＢＡＰＭ还对噪音交易 效应等。行为金融理论通过对投资者行为心理决 策的分析，成功地解释了反应过度和反应不足、动 量效应、季节效应、小公司现象等各种异常现象。 行为金融理论对金融学方法变革的另一重要 方面体现在风险衡量方法上，标准金融理论均值一 方差的ｇ－ｌ，险衡量方法受到了行为金融理论倡导者 的严厉批评。在行为金融理论看来，风险如果用均 值一方差方法来衡量并不能真正地刻度风险，因为 在实践中投资人把高出初始财富的投资结果不视 为风险，而把小于初始财富的投资结果视为真正的 ｇ－ｌ，险，所以在投资人的效用函数中常常对损失带来 的负效用加以更大的权重，对收入带来的效用增加 者存在的条件下，市场组合的分布、风险溢价、期限 结构、期权定价等问题进行了全面的研究。 ＢＳＶ模型和ＤＨＳ模型主要是用来解释反应过 度与反应不足的。根据ＢＳＶ模型，收益变化是随机 的，但由于代表性偏差和保守性偏差，投资者对收 益变化做出两种错误的判断。在前一种判断中投 资者认为收益变化只是一种暂时的现象，因此他们 并未根据收益变化充分调整自身对股票未来收益 状况的预期，导致反应不足。而当后来的实际收益 以较小的权重。而以均值一方差衡量风险方法却 对高出均值的投资结果和低于均值的投资结果给 予同样的权重，难以符合实际。从投资人的最优投 资决策过程是在心理账户上进行的事实出发，行为 金融理论发展起来了，以预期财富和财富低于某一 水平的概率为基础的行为组合选择理论，以Ｐｒｏｂ （ｗ＜ｓ）≤ａ的形式来刻度风险，其中ａ为投资者预 先确定的概率，并以ｂ以大小来表示投资者的风险 偏好程度，从而把投资人对待风险的态度内生化于 模型中，因而也更能解释实际。 行为金融理论发展至今，已经从范式转换、理 状况与投资者先前的预期不符时，投资者才再次作 出调整，从而导致证券价格对收益变化的滞后反 应。在后一种判断中，投资者认为近期股票价格的 变化反应了其未来变化的趋势，从而错误地对价格 变化作了外推，导致反应过度。因为收益是随机漫 步的，反应过度由将来的收益所暴露，最终导致长 论创新和方法变革三方面对金融学的发展作出了 积极的尝试。 参考文献： ［１］Ｓｈｅｆｒｉｎ ａｎｄ ｓｔ８呦，Ｂｅｇａｖｉｏｍｌ Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ ｔｈｅｏｒｙ．Ｊ￣ｎａｌ ｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｎｄ 期回报的反转。在ＤＨＳ模型里，存在有信息的投 资者和无信息的投资者。无信息的投资者没有判 ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ａｎａｌｙｓｉｓ，２０００． （２］阳建伟，蒋馥．行为金融理论、模型与实践［Ｊ］．当代经济科学． 断偏向，但股票价格是由有信息的投资者决定的， 而他们受制了过分自信和有偏的自我归因的制约， 责任编校：王瑜