第八讲利用信托进行资产证券化

信托与信贷资产证券化

——以开元第一期信贷资产证券化为例

一、基本情况

2005年12月15日国家开发银行试点发行“2005年第一期开元信贷资产支持证券”（简称“开元一期”），发行总量为41.7727亿元，信贷资产池来自于全国18个省区，覆盖电力热力的生产和供应、电信及其他信息传输服务业、公共设施管理业、铁路运输业等8个不同的行业，其中信用贷款为71.74％，抵押和担保贷款为28.26％，正常类贷款84.36%，关注类贷款为15.64%。

被证券化的贷款分为三档，其中优先A、B档及次级档证券分别为29.24089亿元、10.025448亿元、2.506362亿元。经评级，优先A档为AAA级，优先B档为A级，次级档证券未予评级。优先A、B两档证券采用公开招标方式发行，次级档证券采用私募方式发行。面值为人民币100元。优先A档为固定利率，票面利率根据招标结果确定，优先B档为浮动利率，浮动基准为一年期定期存款利率(2006年7月1日及2007年1月1日为基准利率调整日)，票面利率为一年期定期存款利率+利差，利差根据招标结果确定 ，次级档证券无票面利率。证券到期日为2007年6月30日。

对于银行来说，信贷资产证券化就是出售信用风险，从向借款人出售借款到向证券持有人出售贷款，不仅意味着交易结构和流程的变化，而且是法律关系的变化，各方当事人权利与义务关系的重构。

二、 资产证券化前后的交易结构

资产证券化之前借款人和贷款人的交易结构如下。

放款

国家开发银 借款人 行（贷款人） 还本付息

图1：资产证券化之前的交易结构

资产证券化之后的基本交易结构和交易流程如下：

图2：资产证券化之后的交易结构 从图1和图2的比较可以看出，信贷资产证券化的交易结构和流程较之开行与借款人的关系要复杂得多，设计的利益相关者也要多得多。

三、资产证券化所适用的法律变化——进行权利调整的法律制度

开元一期信贷资产证券化是债权制度转化为信托财产权制度，没有流动性的贷款转化为具有流动性的证券，适用的法律关系发生了变化。在资产证券化之前，国家开发银行与不同借款人所适用的法律主要是《合同法》、《民法通则》、《担保法》、《破产法》、《贷款通则》等法律法规，信贷资产证券化后，其适用的法律不仅包括前述部分法律法规，还将适用新的法律法规，如《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法等，有的法律法规不再适用，如《破产法》。由此信贷资产证券化后有两层法律关系，即基础性法律关系和证券化后的法律关系，规范信贷资产证券化后的法律由两种权利规则组成，即基础性法律权利规则和证券化后的法律权利规则。

①

1.信贷资产证券化的法律特征

在上述法律法规规范下，开元一期信贷资产证券化的财产权从债权（担保物权）转化为信托财产权，再以信托财产权作为物权发行证券受益凭证。信贷资产作为一种物权转化为信托财产权，适用《信托法》，具有绝然不同于债权的法律特征：

一是独立性。依我国《信托法》第十五、十六条，《信贷资产证券化试点管理办法》第六条第一款规定“受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产”。第三条第三款规定“受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产证券收益的义务”。

信托资产成为信托财产后，由贷款服务机构、资金保管机构、受托机构、证券登记机构 ①

在欧美国家，信贷资产证券化适用有关证券法，但我国由于种种原因只在银行间市场发行和交易，目前不适用《证券法》。

等其他为证券化法服务的机构分别管理、核算，如，《信贷资产证券化试点管理办法》第二十四条规定“贷款服务机构应有专门的业务部门，对作为信托财产的信贷资产单独设账，单独管理”，第二十五条规定“贷款服务机构应按照服务合同要求，将作为信托财产的信贷资产回收资金转入资金保管机构，并通知受托机构”。第八条规定“受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”。

二是物上代位性。依《信托法》第十四条第二款，《信贷资产证券化试点管理办法》第六条第二款规定“受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因特定目的信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产和收益，归入信托财产”。这包括积极财产和消极财产，如运用信托财产产生的利息收益、债务等。

三是破产隔离。依《信托法》第十五条、三十九条和第四十条，《信贷资产证券化试点管理办法》第六条第三款规定“发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产”。

四是禁止抵销。依《信托法》第十八条，《信贷资产证券化试点管理办法》第七条规定“受托机构管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务机构的固有财产产生的债务相抵消；受托机构管理运用、处分不同信托财产所产生的债权债务，不得相互抵消”。

五是混同的限制。我国《合同法》第九十一条中虽然设立了合同之债因混同而消灭的规定，但我国的《信托法》没有限制混同的规定。为了避免国开行作为贷款服务机构在财务状况或信用状况恶化甚至破产时，将信托资产的回收款和贷款服务机构的其他资金混同，在开元一期的《信托合同》中特别设定了禁止资金混同的条款，还约定设置了“抵销/混同准备金”，在国开行的长期信用等级低于AAA时，将提取“在当期信托利益核算日，信贷资产所对应的借款人在国开行存款总额的20％作为准备金”。这是在实践上对我国《信托法》的一个突破。

六是强制执行的禁止。依《信托法》第十七条，发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构及其所有债权人，均不得对信托财产申请法院强制执行，但下列四种情况除外：（1）设立信托前债权人对该信托财产享有优先受偿权利，并依法行使该权利的；（2）受托人处理信托事务所产生的债务，债权人要求清偿该债务的。（3）信托财产本身应担负的税款；（5）法律规定的其他情形。

有了上面的法律规定，信贷资产证券化就可以真实出售给受托机构，并且实行风险隔离，避免开行出现以贷款作为质押融资。

2.信贷资产证券化的信息披露规定

信贷资产证券化之前，不需要进行公开的信息披露，只需要在国开行和借款人之间的进行信息沟通。信贷资产证券化之后，依《信托法》第三十三条第二款，《信贷资产证券化试点管理办法》第七章单列了信息披露的规定，不仅要求在中国人民银行指定的媒体上进行公开信息披露，而且对受托机构信息披露的要求作了详细的规定，如要定期报告信托财产信息、贷款本息支付情况、证券收益情况，应及时披露一切对资产支持证券投资价值有实质影响的信息，提供的信息要真实。准确和及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，受托机构年度报告应经注册会计师审计，并且披露审计报告等。

《信贷资产证券化试点会计处理规定》第十条规定，如果发起机构为终止确认所转让信

贷资产，或者按继续涉入信贷资产程度确认某项资产的，应当在会计报表附注中作如下披露：（1）资产的性质；（2）发起机构仍保留的信贷资产所有权上风险和报酬的性质；（3）继续确认所转让信贷资产整体的，应当披露所转让信贷资产的账面价值和相关负债的账面价值；（4）继续涉入所转让信贷资产价值的，应当披露所转让信贷资产的账面价值和相关负债的账面价值、继续确认资产的账面价值以及相关负债的账面价值。

3.信贷资产证券化的会计处理

依《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《信托业务会计核算办法》和《会计法》，财政部制定颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，通过会计立法，把上述法律特征转化为具有法律效力的确认、计量、列报和披露的会计处理，便于监督和管理。

首先，对信贷资产真实出售和终止确认的会计处理，规定了以实际控制权和风险与报酬的转移为标准进行判断。该《办法》第六条对控制权以两个标准确认：“发起机构与该信贷资产实现了破产隔离；特定目的信托受托机构按信托合同约定，能够单独将该信贷资产出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对该项出售加以限制”。

第六条规定，发起机构放弃了对该信贷资产控制的，应当在转让日终止确认该信贷在资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。如果发起机构保留对信贷资产的控制权，应当在转让日按其继续涉入该信贷资产的程度确认有关资产，并相应确认负债。发起机构继续涉入该信贷资产的程度，是指该信贷资产价值变动使发起机构面临的风险水平。

如果一笔信贷资产部分保留控制权，符合终止确认条件的，则按第七条规定，应当将该信贷资产整体的帐面价值在终止确认部分和未终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认的部分账面价值与终止确认部分的对价（因该转让取得的新资产扣除承担的新负债后的净额包括在内）之间的差额，确认为为当期损益。

如果发起机构仅继续涉入信贷资产一部分的，应当将该信贷资产整体的账面价值，在继续涉入仍确认的部分和终止确认的部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价之间的差额，确认为当期损益。

该办法第四条规定，发起机构已将信贷资产所有权（95%以上）上几乎所有的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因收到的对价之间的差额，确认为当期损益，从发起机构的账上和资产负债表内转移。第五条规定，发起机构保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬时，不应当终止确认该信贷资产，转让该信贷资产收到的对价，应当确认为一项负债。在随后的会计期间，发起机构应当继续确认该信贷资产的收益及其相关负债。

在资产证券化会计处理过程中还有一个重要问题需要关注，即发起人是否对特定目的信托SPT拥有控制权。如果拥有控制权，按该办法第九条规定，应当纳入发起人合并会计报表范围。具体进行操作时，就要判断发起人对SPT是否有控制权，我们的理解是判断依据是以信托形式存在的SPT是否属于发起人的一个准子公司，这一点通常可以按照以下三个标准进行判断：（1）SPT能为发起人带来收益，与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接控制SPT，并从SPT的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。只要符合其一，就可判断为准子公司，把SPT纳入发起人的合并范围内，这才更符合我国会计准则与制度的要求。

按控制权和风险与报酬的标准来判断其实质并不矛盾，有所有权就同时拥有风险和报酬。遵循了实质重于形式的原则。这样可以避免用信贷资产抵押融资的现象，同时把信贷资

产真正从表内移到表外，进一步达到减少信用风险加权资产，提高资本充足率的作用。

其次，对于特定目的信托的会计处理作了相应的规定。特定目的信托作为独立的会计主体，单独设置会计科目，单独核算与管理资产证券化的信贷资产，并单独编制财务报告。为了保护不同特定目的信托当事人的合法权益，不同特定目的信托的账户设置、资金划拨、账簿记录等应当相互独立，不得混淆。特殊目的体要定期向发起人报告和披露信贷资产的状况，保持信托财产与特殊目的体自有财产及其他信托项目下的财产的独立性，特殊目的体可以对信托财产资金账户内的资金进行再投资，投资的业务限定在银行存款、国债现券回购和政策性金融债回购等方面。信托终止时，受托机构要对特定目的信托作出清算报告。

第三，对其他服务机构的会计处理规定。资金保管机构是为信贷资产证券化提供信托财产账户资金保管的机构，它的会计核算问题主要表现在收取保管费用方面。资金保管机构在向投资机构支付信托财产收益的间隔内，要为信托开立专门账户，并保证信托财产资金账户的独立性。及时执行SPT发出的有效指令，以约定的方法对信托财产资金账户的资金进行安全保管，代为归集和支持相关税费和信托利益，并按SPT的要求定期提供对账单和定期报告，报告资金管理情况和资产支持证券收益支付情况。资金保管机构还应当按有关资金保管合同的约定、确认和计量保管收入。

贷款服务机构对作为信托财产的信贷资产应当单独设账，单独管理。会计核算的主要内容是收取的服务费，对发生的管理处置费用有权要求发起人给予报销，要对信托财产维持完整记录和凭证管理，收取的贷款本息要及时划付至信托财产资金账户中，并根据SPT的要求，定期就信托财产的运行情况编制报告，以供SPT向证券持有人进行持续披露需要。贷款服务机构还应当按照有关贷款服务合同确认和计量服务收入。

投资机构是信贷资产证券化的持有者，是经中国银监会、中国证监会、中国保监会批准的中国人民银行认可资格的可以投资资产支持证券的商业银行、保险公司、农村信用联社、证券公司和中国人民银行认可的并获准进入全国银行间债券市场上的其他机构。根据《信贷资产证券化试点会计处理规定》，投资机构取得的资产支持证券应当设立“资产支持证券”科目进行会计处理，投资机构取得的信托收益，应当区分属于资产支持证券投资本金部分和投资收益部分分别进行会计处理，证券化后的金融资产的市场价格也在不断变化，当市场价格下跌时，投资者应减少融资资产，并记录为损失。这就要求会计期末，投资机构应当对所持有资产支持证券的账面价值进行检查，发现账面价值高于其可收回金额的，应当计提减值准备。如果价格损失不是由于暂时的情况，那么资产就应当直接被冲销。

4.信贷资产证券化的税务处理

信贷资产证券化结构复杂、设计精巧，除包括信贷资产转让和证券发行两个基本环节外，还涉及信贷资产增级、流动性支持、资产管理和现金偿付、登记结算等诸多环节，每一个环节都要支出相应的融资成本和税务成本。这些都是交易成本。除融资成本是根据商业原则讨价还价确定外，税务成本具有法定性。根据税收的经济原则和公平原则，如何减少税务成本支出，就成为考虑信贷资产证券化是否具有操作上可行性的决定性因素之一。为此，财政部和国家税务总局制定了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，确定了“税收中性”的原则。具体如下。

（1）印花税。A.信贷资产证券化的发起机构与受托机构双方签订的信托合同暂不征收

印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时，双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。B.发起机构、受托机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其他应税合同，暂免征收发起机构、受托机

构应缴纳的印花税。C.受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。D.发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。

（2）营业税。A.对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，全额征收营业税。B.在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收人等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收人，不征收营业税。仅对金融机构(包括银行和非银行金融机构)投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税。

（3）所得税。A.发起机构转让信贷资产取得的收益应按企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，转让信贷资产所发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。发起机构赎回或置换已转让的信贷资产，应按现行企业所得税有关转让、受让资产的政策规定处理。B.发起机构与受托机构在信贷资产转让、赎回或置换过程中应当按照独立企业之间的业务往来支付价款和费用，未按照独立企业之间的业务往来支付价款和费用的，税务机关依照《税收征收管理法》的有关规定进行调整。C.对信托项目收益在取得当年向资产支持证券的机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投机者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；对在信托环节已经完税的信托项目收益，再分配给机构投资者时，对机构投资者按现行有关取得税后收益的企业所得税政策规定处理。D.在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。E.在对信托项目收益暂不征收企业所得税期间，机构投资者从信托项目分配获得的收益，应当在机构投资者环节按照权责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。机构投资者买卖信贷资产支持证券获得的差价收入，应当按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，买卖信贷资产支持证券所发生的损失可按企业所得税的政策规定扣。F.受托机构和证券登记托管机构应向其信托项目主管税务机关和机构投资者所在地税务机关提供有关信托项目的全部财务信息以及向机构投资者分配收益的详细信息。G.机构投资者从信托项目清算分配中取得的收入，应按企业所得税的政策规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。

5.对信贷资产证券化的监管

资产证券化的监管中国银监会制定的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》主要从市场准入、业务规则与风险管理和资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了标准，提出了监管要求。

第一是市场准入规则。考虑到我国目前资产证券化交易中，最核心的法律关系是发起机构和受托机构之间的关系，所以银监会制定的监督管理办法，主要设定了发起机构和受托机构的市场准入条件和程序，按照机构资格审批和证券化审批两个层次进行，由发起机构和受托机构联合报送资产证券化方案。从信贷资产证券化的风险特征要求出发，对发起机构和受托机构的市场准入条件主要着眼于其风险管理能力。

发起机构应该具备六个条件：(1)具有良好的社会信誉和经营业绩，最近三年内没有重大违法、违规行为；（2)具有良好的公司治理、风险管理体系和内部控制；(3)对开办信贷资产证券化业务具有合理的目标定位和明确的战略规划，并且符合其总体经营目标和发展战

略；(4)具有适当的特定目的信托受托机构选任标准和程序；(5)具有开办信贷资产证券化业务所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；(6)最近三年内没有从事信贷资产证券化业务的不良记录。

受托机构由信托公司或者银监会批准的其他机构担任，信托公司担任特定目的信托受托机构，应当具备以下八个条件：(1)根据国家有关规定完成重新登记三年以上；(2)注册资本不低于五亿元人民币，并且最近三年年末的净资产不低于五亿元人民币；(3)自营业务资产状况和流动性良好，符合有关监管要求；(4)原有存款性负债业务全部清理完毕，没有发生新的存款性负债或者以信托等业务名义办理的变相负债业务；(5)具有良好的社会信誉和经营业绩，到期信托项目全部按合同约定顺利完成，没有挪用信托财产的不良记录，并且最近三年内没有重大违法、违规行为；(6)具有良好的公司治理、信托业务操作流程、风险管理体系和内部控制；(7)具有履行特定目的信托受托机构职责所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；(8)已按照规定披露公司年度报告。

第二是关于业务规则与风险管理。首先对资产证券化业务的各个参与主体提出了统一的风险管理要求。《监管办法》第十五条要求金融机构根据本身的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征，确定开展信贷资产证券化业务的方式和规模。第十六条要求金融机构应当充分识别和评估可能面临的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险和声誉风险等各类风险，建立相应的内部审批程序、业务处理系统、风险管理和内部控制制度，由信贷管理部门、资金交易部门、风险管理部门、法律部门/合规部门、财务会计部门和结算部门等相关部门对信贷资产证券化的业务处理和风险管理程序进审核和认可，必要时还需获得董事会或其授权的专门委员会的批准。第五十三条要求所有参与机构对同一证券化交易中发行的资产支持证券，应当建立有效的内部风险隔离机制，由与在证券化交易中履行其他职责（如贷款服务机构和资金保管职责）相对独立的部门负责资产支持证券的投资管理，并且不得利用信息优势进行内幕交易或者操纵市场。

第十七条要求金融机构根据在信贷资产证券化业务中担当的具体角色，针对信贷资产证券化业务的风险特征，制定相应的风险管理政策和程序，以确保持续有效地识别、计量、监测和控制信贷资产证券化业务中的风险，同时避免因在信贷资产证券化交易中担当多种角色而可能产生的利益冲突。把信贷资产证券化业务的风险管理纳入其总体的风险管理体系。

第十八条要求金融机构的董事会和高级管理层应当了解信贷资产证券化业务及其所包含的风险，确定开展信贷资产证券化业务的总体战略和政策，确保具 备从事信贷资产证券化业务和风险管理所需要的专业人员、管理信息系统和会计核算系统等人力、物力资源。从事信贷资产证券化业务和风险管理的工作人员应当充分了解信贷资产证券化业务的法律关系、交易结构、主要风险及其控制方法和技术。

其次对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券投资机构制定了具体的业务规则，提出了相应的风险管理要求。《监管办法》重点强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题，要求参与证券化交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制，避免因担任多种角色而产生利益冲突。如，对发起机构，第二十二条要求应当提示投资机构，资产支持证券不代表发起机构的负债，对其追索权仅限于信托财产；发起机构除了承担在信托合同和可能在贷款服务合同等信贷资产证券化相关法律文件中所承诺的义务和责任外，不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。第五十二条规定，除持有最低档次资产支持证券外，不得投资由其发起的资产支持证券。对

受托机构，第二十四条要求应当将作为信托财产的信贷资产与其固有财产和其他信托财产分别记账，分别管理；第二十八条要求以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务，不得承担其他义务和责任，向投资机构提示资产支持证券不是受托机构的负债。第五十二条规定除依据有关合同进行提前赎回的外，不得用所有者权益项下的资金或者信托资金投资由其发行的资产支持证券。对信用增级机构，第二十九条、三十条规定可以采用内部和外部信用增级的方式向其他参与者提供一定程度的信用保护，为此承担相应风险。第三十二条和三十三条规定要求信用增级在法律法规和监管机构规定的范围内进行，并且限于在资产证券化相关法律文件的范围内提供；第三十四条规定，商业银行提供信用增级邀你计提资本。对贷款服务机构，第三十八条要求对证券化资产单独设账，将其与自身的信贷资产分开管理。第四十一条要求提示投资机构，贷款服务机构根据贷款服务合同履行贷款管理职责，不为信贷资产证券化活动中可能产生的损失承担义务和责任。第四十二条规定要根据承担义务和责任的经济实质判断是否形成证券化风险暴露，并按规定计提资本。对于资金保管机构，第四十五条要求为每项资产证券化信托资金单独设账，单独管理，并与所保管的信托资金与其自有资产和管理的其他资产严格分开管理；第四十六条规定，发现违反法律法规、资金保管合同约定进行投资的指令，要及时报告银监会。

对于资产支持证券投资机构，第四十八条规定，要求充分了解所面临的各类风险，制定相应的投资管理政策和程序，建立业务处理系统、管理信息系统和风险控制系统，分析资产支持证券的风险特征并运用相应的风险管理方法和技术控制相关风险。第五十条要求实行内部限额管理，根据本机构的风险偏好、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化的风险特征，设定并定期审查、更新资产支持证券的投资限额、风险限额、止损限额等，同时对超限额情况制定监控和处理程序。第五十一条要求投资部门与负责风险管理部门保持相对独立，在负责资产支持证券的部门内部，应当将前台与后台严格分离。第五十五条规定信托公司投资资产支持证券，所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50％，自用固定资产、股权投资和资产支持证券余额总和不得超过其净资产的80％。第五十四条规定商业银行投资资产支持证券要按规定计提资本。

第三是规定资本要求。商业银行以发起机构、信用增级机构、投资机构、贷款服务机构和资产支持证券投资机构的角色参与资产证券化。资产证券化并不意味着商业银行将信贷资产从表内移到表外，就可减少风险加权资产，提高资本充足率。因为资产证券化不一定必然实现风险的转移，而是可能完全转移风险，也可将风险部分或者全部保留在银行。因此，监管当局需要判断证券化业务中风险转移的程度，并对所保留的风险程度提出监管要求。

首先是判断计提资本的标准。第五十七条要求“商业银行应当基于信贷资产证券化业务的经济实质，而不限于法律形式计提资本”。第五十九条规定“只要产生了证券化风险暴露，就应当计提相应的资本”。可见，监管当局是以“经济实质”和“证券化风险暴露”作为风险是否有效转移和计提的标准。什么是“经济实质”呢？就是看是否对拟证券化的资产拥有控制权，以及信贷资产转移与承担的风险和报酬是否一致。

其次是对发起机构的资本计提。第六十条要求在符合下列所有条件的情况下，发起机构才能在计算风险加权资产时扣减被证券化的信贷资产：(一)与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构。(二)发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或者间接的控制。发起机构证明对被转让的信贷资产不再拥有实际的或者间接的控制，至少需要由执业律师出具法律意见书，表明发起机构与被转让的信贷资产实现了破产隔离。发起机构对被转让的信贷资产保留实际的或者间接的控制，包括但不限于下列情形：（一）发起

机构为了获利，可以赎回被转让的信贷资产，但发起机构按照《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条规定，因已转让的信贷资产被发现在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况而被要求赎回或置换的除外。(二)发起机构有义务承担被转让信贷资产的重大信用风险。(三)发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任。(四)在信托合同和信贷资产证券化其他相关法律文件中不包括下列条款：1.要求发起机构改变资产池中的资产，以提高资产池的加权平均信用质量，但通过以市场价格向独立的第三方机构转让资产除外；2．在信贷资产转让之后，仍然允许发起机构追加第一损失责任或者加大信用增级的支持程度；3．在资产池信用质量下降的情况下，增加向除发起机构以外的其他参与机构支付的收益。(五)清仓回购符合本办法第六十八条所规定的条件

①②

。 在符合上述(一)至

(五)项条件的情况下，发起机构仍然应当为所保留的证券化风险暴露计提资本，照资产证券化前的资本要求计提资本。商业银行为信贷资产证券化业务所计提的资本，以被转让信贷资产证券化前的资本要求为上限。商业银行为信贷资产证券化交易提供保证的，不论资产证券化交易的信用评级是否作为确定风险权重的依据，都根据确定被保证对象的风险权重，作为该项保证的风险权重。

商业银行以超过合同义务的方式为信贷资产证券化交易提供隐性支持的，银监会有权要求其按照被转让信贷资产证券化前的资本要求计提资本，并要求其公开披露所提供的隐性支持和为此需要增加的资本。商业银行提供隐性支持的方式包括但不限于以下情形：(一)以高于市场价格的方式从资产池赎回部分资产，或赎回资产池中信用质量下降的资产，但发起机构按照《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条规定，因已转让的信贷资产被发现在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况而被要求赎回或置换的除外；(二)以打折的方式向资产池再次注入信贷资产；(三)增加合同约定之外的第一损失责任。

再次是按资信评级机构对信贷资产证券化交易的评级和风险暴露作为确定风险权重的依据。长期评级在BB+(含BB＋)到BB－(含BB－)之间的，非发起机构应当对所持有的证券化风险暴露运用350％的风险权重，发起机构应当将证券化风险暴露从资本中扣减。最高档次的证券化风险暴露未进行评级的，按照被转让信贷资产的平均风险权重确定风险权重。其他未评级的证券化风险暴露，从资本中扣减。银监会认可资信评级机构对信贷资产证券化交易的信用评级作为确定风险权重依据的，按证券化风险暴露的风险权重的对应关系确定。同一证券化风险暴露具有两个不同的评级结果时，商业银行应当运用所对应的较高风险权重。同一证券化风险暴露具有三个或者三个以上的评级结果时，商业银行应当从所对应的两个较低的风险权重中选用较高的一个风险权重。

信贷资产证券化交易没有信用评级或者信用评级未被银监会认可作为风险权重依据的，商业银行应当区别以下情形，为证券化风险暴露计提资本：(一)将第一损失责任从资本中扣减；(二)对最高档次的证券化风险暴露，按照被转让信贷资产的平均风险权重确定风险权重；(三)对其他的证券化风险暴露，运用100％的风险权重。证券化风险暴露由《商业银行资本 ①

③

“清仓回购”是指在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前，赎回证券化风险暴露的一种选择权。清仓回购的通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，赎回剩余的证券化风险暴露。 ②

第六十八条所规定的条件是：(一)发起机构有权决定是否进行清仓回购，清仓回购的行使无论在形式还是实质上都不是强制性的；(二)清仓回购安排不会免除信用增级机构或者资产支持证券投资机构理应承担的损失，或者被用来提供信用增级；(三)只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至10％或者10％以下时，才能进行清仓回购。 ③

“第一损失责任”是指信用增级机构向信贷资产证券化交易中的其他参与机构提供的首要的财务支持或者风险保护。

充足率管理办法》规定的保证主体提供具有风险缓释作用保证的，按照对保证人直接债权的风险权重确定风险权重。对表外的证券化风险暴露，运用100％的信用转换系数。

在将证券化风险暴露从资本中扣减的情况下，应当首先从需要扣减的证券风险暴露中扣除所计提的专项准备或者减值准备，然后再从核心资本和附属资本中分别扣减扣除专项准备或者减值准备后证券化风险暴露的50％。

6.信贷资产证券化的登记、交易、结算和托管

按照人民银行和银监会制定的《信贷资产证券化试点管理办法》，资产支持证券在全国银行间债券市场上发行、登记、交易、托管、结算，由此信贷资产证券化受《全国银行间债券市场交易流通审核规则》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》和《全国银行间债券市场交易管理办法》的规制，不受《证券法》规制。为此，全国银行间同业拆借中心发布了《资产支持证券交易操作规则》，中央国债登记结算公司制定了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》。

首先是中国银行间同业拆借中心为资产支持证券交易提供报价、交易、行情和信息服务。同业拆借中心根据中国人民银行有关批准文件办理资产支持证券交易流通的具体手续。经批准交易流通的资产支持证券，其受托机构应及时向同业中心提交资产支持证券交易流通公告。同业中心收到资产支持证券交易流通公告后的次一个工作日通过中国货币网向市场投资者公布以下信息；（一）中国人民银行批准资产支持证券交易流通的文件；（二）资产支持证券交易流通公告。同业中心在收到中央国债登记结算责任有限公司传送的资产支持证券交易流通要素公告后的次一个工作日办理资产支持证券交易流通，并通过中国货币网向市场投资者公告。 资产支持证券应以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通，采用询价交易和点击成交的报价交易方式。

其次是登记、托管和结算的规定。受托机构在发行资产支持证券前，应与中央结算公司签订《资产支持证券登记托管和代理兑付委托协议书》。资产支持证券通过中国人民银行债券发行系统招标发行，受托机构应向中央结算公司提交系列书面文件，中央结算公司对文件进行形式核实后，则办理发行账户、为授权人员设置操作权限和出具《发行时间安排通知书》等手续。招标当日，受托机构根据招标公告（或招标书）的约定时间进行招标和中标确认，中央结算公司据此记录承销人的中标额度。承销人进行分销，应向簿记系统发送分销过户指令，通过簿记电子指令办理分销过户手续。分销过户完成后，中央结算公司通过簿记系统向承销人和分销认购人反馈分销过户通知单。资产支持证券发行成功后，受托机构应进行信托受益权登记，向中央结算公司提供规定的书面文件，进行托管。受托机构在本息兑付日前一个工作日（T-1日）将本息兑付资金向中央结算公司的资金账户拨出。中央结算公司根据受托机构提交的兑付付息通知单以及簿记系统账务记载，计算将向证券受益人支付的当期本金及利息金额。中央结算公司不迟于本息兑付日（T日）将受托机构划入的本息兑付资金向受益人资金账户划出;同时，簿记系统根据本次本金应付金额进行除本处理，即按每百元面额资产支持证券的兑付本金资金额减少其本金。T+2日内，中央结算公司向受托机构出具《资产支持证券兑付、付息手续完成确认书》。

四、主要当事方资产证券化前后的权利与义务

开元信贷资产证券化之前的权利义务关系较为简单，开发银行有按时发放贷款的义务，有及时收取贷款本息、按贷款合同处置贷款抵押物的权利。借款人有及时还本付息的义务，有按时得到贷款的权利。

信贷资产证券化后，从形式上看是指将金融资产转变为证券的过程，从实质上看，是以信贷资产原始权利人合法享有的金融资产（主要是债权性资产及其担保物权）作为基础或担保，通过转换方式或者衍生方式将其转变为可以证券法和信托法自由流转的证券化权利，从而使信贷资产的原始权利人先行受偿，并以该金融资产及其收益向证券持有人偿付的过程。具体而言，国家开发银行依照法律规定，透过特殊目的机构的创设，以其所持有的将来可产生现金流量、资产形态具有标准化或信用品质易于评估的动产担保债权及其担保物权、不动产担保债权及其担保物权、金钱债权等各类金融资产，移转或设定信托与特殊目的机构，作为基础或担保，由特殊目的机构以该金融资产为金融资产基础，将其转换为有价证券，再由信用评级和信用增强机制的搭配，将上述信贷资产重新群组包装成小额化或单位化的有价证券形式，向投资人销售，从而使创始机构获取资金，使投资人凭借该有价证券享有该金融资产利益的一个过程或一种方式。就其实质，信贷资产证券化是通过构筑融资当事人的法律关系结构，将流动性较差的信贷资产与原产权主体破产隔离，并以该资产组合为基础发行对投资者由吸引力的证券的一种架构式融资交易活动。其中各方的权利义务关系在上述法律法规的框架下，进行了重新构造。在新的法律规范下主要当事方经过谈判形成的主要权利和义务如表2。这些权利义务的重新安排是各方行动的重要约束条件。

表1 资产证券化后主要当事人的权利义务关系 合同名称 合同当事方 当事方主要权利义务 信托合同 国家开发银行为委托人，中诚信托投资有限责任公司为受托人 (1) 发起机构/委托人 • 有权获得资产支持证券发行对价。 •有权根据法律、行政法规、规章和《信托合同》的规定，享有委托人应当享有所有相关权利。 • 保证信托财产符合《信托合同》项下所做的声明和保证的要求，并应按《信托合同》对不合格信贷资产予以替换。 • 保证其在《信托合同》项下所做出的声明和保证于信托生效日是真实、合法和有效的。 • 就信托财产从发起机构向信托的转移，向相关借款人及保证人履行通知义务。 • 有义务根据法律、行政法规、规章和《信托合同》的规定，承担委托人应当承担的所有相关义务。 (2) 发行人/受托人 • 有权根据法律、行政法规、规章和《信托合同》的规定，享有受托人应当享有的所有相关权利，包括但不限于获得受托报酬、管理、运用和处分信托财产、召集证券持有人大会、行使其在《资产服务合同》以及《资金保管合同》项下的权利，以实现受益人利益的最大化。 •有权委托发行安排人和承销商发行本期证券，享有其在《承销团协议》项下的权利；并有权聘请法律、财务、信用评级等中介服务机构对本期证券的发行及信托财产进行跟踪尽职调查、审计、信用评级等服务。 •有义务根据法律、行政法规、规章和《信托合同》的规定，承担受托人应当承担的所有相关义务，包括但不限于为信托财产编制会计报表、定期向委托人及证券持有人报告和披露信托财产的状况、保持信托财产与受托人自有财产及其他信托项下的财产的独立性、保管信托事务记录。

•为维护受益人的权利和利益，监督贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构以及其他交易方履行相关协议的约定。 •根据《信托合同》的规定对信托利益进行分配。 (3) 受益人 全体证券持有人及其合法继承人和受让人为信托的受益人，有权依《信托合同》取得其信托收益、了解信托财产的管理及收支情况、召集以及参加证券持有人大会就相关事项做出决议。根据《信托合同》及相关市场规则依法转让其所持有的资产支持证券。 违约责任 生效条款 争议解决 合同权利义务转让限制 合同名称 合同当事方 当事方主要权利义务 赔偿因违约给对方造成的损失 自委托人和受托人法定代表人或授权代表签字并加盖公章后生效 仲裁 无特殊规定 资金保管合同 中诚信托投资有限责任公司为信托受托人 ，中国银行股份有限公司为资金保管机构 (1) 资金保管机构 收取保管费用。对受托人发出的划款指令及清算指令进行审核。保证信托财产资金帐户的独立性。指定专门的托管部门并选派具备专业从事信托资金保管经验的人员为信托受托人提供保管服务，及时执行受托人发出的有效指令，以约定的方法对信托财产资金帐户中的资金进行安全保管，代为归集和支付相关税费和信托利益。接受受托人监督和查询，并按受托人的要求定期提供对帐单和定期报告。对相关材料进行保管，并在更换资金保管机构时配合交接。 (2) 信托受托人 以信托名义在资金保管机构开立信托财产资金帐户。根据《信托合同》的规定正确、及时地发出指令，对信托财产进行会计核算，要求资金保管机构执行其划款指令，提供资金保管机构所需的文件和信息，对资金保管机构的工作及保管资金的保管情况进行监督和查询，在必要时召集证券持有人大会。对信托财产资金帐户内的资金进行再投资。支付资金保管费用、提议更换新的资金保管机构。 信托受托人逾期支付服务费用的，应支付逾期利息。由于信托受托人违约导致信托财产遭受直接损失的，信托受托人应在合理范围内承担赔偿责任。 服务机构需对其违反合同的行为使保管资金遭受的直接损失在合理范围内承担赔偿责任；违约导致重大经济损失的，信托受托人可提请证券持有人大会审议更换资金保管机构。 自合同经双方签字盖章且《信托合同》生效之日起生效 仲裁 无专门的限制规定 证券化信贷资产管理服务合同 中诚信托投资有限责任公司为信托受托人 ，国家开发银行为贷款服务机构 违约责任 生效条款 争议解决 合同权利义务转让限制 合同名称 合同当事方

当事方主要权利义务 (1) 贷款服务机构 根据《证券化信贷资产管理服务合同》的规定以及受托人的指令或证券持有人大会的决议对信托财产进行管理。有权收取服务费，并就其发生的管理处置费用要求受托人给予报销。有权针对紧急事件采取应急措施。 设立专门的部门提供贷款管理服务，并应尽与管理自有资产相同的注意和谨慎。不得以谋求自身利益为目的对信托财产进行管理和处分。就信托财产维持完整记录和凭证管理。并根据受托人的要求，定期就信托资产的运行情况编制报告，以供受托人向证券持有人进行持续披露所需。妥善保管全部资产文件。 收取贷款本息，并划付至信托财产资金账户；在借款人发生违约时及时提出处置方案供受托人审批。定期向受托人提供资产管理服务报告，并在发生重大事件时及时向受托人报告。 根据《证券化信贷资产管理服务合同》约定垫付管理处置费用。 接受受托人的监督检查。 (2) 受托人 按时支付服务报酬及报销管理处置费用。对贷款服务机构提出的请求及时做答复并在必要时召集证券持有人大会。对贷款服务机构的受托事务进行监督，并按受益人大会的决议更换贷款服务机构。 违约方应赔偿因其违约而给守约方造成的全部损失，贷款机构严重违约的情况下，可能导致被更换。但非因贷款服务机构原因造成不能及时有效对信贷资产进行管理的，贷款服务机构不承担由此产生的法律责任。 自签章且《信托合同》生效之日起生效，自信托终止时终止。 仲裁 未经对方同意并遵守《信托合同》规定，任何一方不得转让 承销团协议 中诚信托投资有限责任公司为发行人 ，国家开发银行为发行安排人， 承销商 (1) 发行人 • 有权要求承销商按时足额划付募集款项，办理与资产支持证券发行、登记与托管、付息与兑付、资产支持证券上市交易等项下有关事宜。 •有义务通过发行资金帐户对资产支持证券的募集款项进行归集。 • 有义务向承销商支付承销费。 • 按照主管部门的审批及相关市场规则的规定，安排资产支持证券上市交易。 • 敦促登记托管机构按时足额划付资产支持证券付息、兑付款项。 (2) 发行安排人 • 有义务协助发行人取得资产支持证券的发行审批。 • 协助发行人组建承销团。 • 协助发行人完成资产支持证券等的招标(或/和私募)工作。 (3) 承销商 • 有权获得所承销的资产支持证券；依据《承销团协议》获得承销费。 • 有义务提交各项所需文件。 • 在招标开始后，如遇重大突发性问题，迅速通知发行人及发行安排人。 违约责任 生效条款 争议解决 合同权利义务转让限制 合同名称 合同当事方 当事方主要权利义务

• 有义务按时足额将承销款项划入发行人指定的银行帐户。 • 有义务按承销额度履行承购包销义务，依约进行分销。 • 有义务在发行结束后，依发行安排人协调，按照登记托管机构规定办理证券的托管事宜。 • 有义务按法律规定，办理证券本息兑付和资产支持证券上市后的代理资产支持证券交易、清算工作。 违约责任 在发生冒领利息或冒兑本金的情形下，由办理付息或兑付的相关当事方自行承担全部责任。违约方对其违约行为向非违约方负责，并对其造成的损失向损失方承担赔偿责任。 自签署之日生效 仲裁 不得转让 资产支持证券发行安排协议 中诚信托投资有限责任公司为发行人， 国家开发银行为发行安排人 (1) 发行人 同意委托国家开发银行担任发行安排人，协助发行人对资产支持证券的发行，并按规定向发行安排人支付发行安排费。 (2) 发行安排人 •协助发行人取得发行审批 •协助发行人组建承销团 •协助发行人完成资产支持证券的招标(和/或私募)等工作 •有权向发行人收取发行安排费 发行人因其违反声明、保证和协议下的义务而导致他人对发行安排人提出权利请求或索赔时，同意免除发行安排人的责任并对其的损失和费用予以赔偿 自签署盖章之日生效 仲裁 没有规定 资产支持证券持有人大会的组织与权力 资产支持证券持有人 各类别证券持有人大会均有权对涉及本类别证券持有利益的所有重大事项进行表决，包括但不限于下列事项： (1) 监督并审议受托人和各中介机构对信托财产的管理和收支情况，并有权要求受托人和各中介机构对相关情况做出说明； (2) 决定本信托项下受托人、贷款服务机构、资金保管机构的更换事宜； (3) 决定信托清算时非货币信托财产的处置方式； (4) 决定是否进行费用超过300万元的与信贷资产相关的诉讼或者仲裁及

生效条款 争议解决 合同权利义务转让限制 合同名称 合同当事方 当事方主要权利义务 违约责任 生效条款 争议解决 合同权利义务转让限制 合同名称 合同当事方 主要权利

确定诉讼或者仲裁相关费用的支付方式； (5) 决定是否批准单个信托利益核算期内，除与信贷资产相关的诉讼或者仲裁费用外，超过300万元(不含300万元)的管理处置费的支出申请与资金用途； (6) 资产支持证券持有人大会有权审议受托人报告的影响信贷资产产生的现金流发生或可能发生的事件及相关处理措施，并指令受托人按照大会的决定执行。影响信贷资产产生的现金流发生或可能发生的事件，包括借款人提出调整分期还款计划申请、借款人提出贷款展期申请、超过诉讼备付金账限额的诉讼事宜、《借款合同》和/或担保合同(如有)的协议变更； (7) 资产支持证券持有人大会有权审议受托人就信贷资产日常性管理事务提出的处理方案，并指令受托人按照其决定执行； (8) 决定发生证券化违约情况下的处理方法；以及 (9) 《信托合同》和《发行说明书》约定的其他权利。 资料来源：根据国家开发银行网站有关资料和各类合同整理。

从上表不难看出，各方对于争议的解决都是采取仲裁方式，这不仅说明我国信贷资产证

券化的法律缺失，还意味着交易成本的降低。

五、不确定性、交易费用与金融风险管理功能：一个分析框架

人们总是在既定的约束条件下作出行为选择。康芒斯（1934）最早把交易作为经济分析的基本单位，并且认为交易不仅是物的交易，而且是权利与义务的交易。沿着这个思路，科斯（1937，1960,1988）对交易费用——市场运行的成本，作了开创性分析，提出了科斯定理，认为交易费用是人们作出行为选择的重要约束条件，生产要素就是一束权利，并且把法律制度对权利义务的安排与资源配置效率结合起来，即权利配置影响资源配置效率，权利配置的改变导致人们行为选择的改变，为法经济学理论奠定了基础。塞缪尔斯（1971）和施密德（1989）则进一步指出，经济活动中的价格、成本、产出、收入和财富不是一种自然现象，取决于社会中存在的权利结构，且每个变量的大小和变化是权利的一个偏微分函数，也是随着时间变化的司法制度和司法变革的函数。每个特定的权利结构都将导致一组特定的价格、成本、产出，从而也有一个特定的有效率的资源配置方式。因此，有效率的结果不是唯一的。

杨小凯和黄有光（1999）不仅把科斯的交易费用概念分解得更加具体，而且与信息不对称和专业化分工联系起来，提出了极富洞见的分析工具和思路。他们进一步把交易费用分解为内生交易费用和外生交易费用，认为内生交易费用为源于自然和个人的私人信息造成的变化、机会主义行为（逆向选择和道德风险）使交易失灵造成的损失，外生交易费用为搜寻甄别信息、议定、执行交易合同和保护产权交易等制度费用、时间成本。由此我们知道，交易费用不是简单地越低越好。这两种交易费用的减少具有不可兼顾的二难冲突，即减少内生交易费用就要增加外生交易费用，没有适当的外生交易费用就难克服和减少内生交易费用。 ①

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把交费用分解为内生交易费用和外生交易费用的详细论述和理论发展脉络，可以阅读威廉姆森（1975）、诺斯和托马斯（1970）、巴泽尔（1997）、杨小凯和黄有光（1998）、杨小凯和张永生（1999）、佛鲁博顿和芮切特（2006）的著作。

只有当为克服内生交易费用而产生的外生交易费用小于收益时，交易活动才可持续下去。因此，制定法律的成本，以及在一定法律框架下议定和执行合同的成本都是外生交易费用。

由于人的有限理性，信息不对称产生上述两种交易费用。基于斯密分工经济理论，他们认为信息不对称既是分工的动力又是它的后果，信息不对称产生的专业化分工报酬大于交易费用时，分工和专业化经济才能产生和拓展。分工产生出以专业化为基础的专业知识，从而能够提高社会获取信息和知识的能力。专业化经济与交易费用存在两难冲突，以两难冲突权衡为基础的分工水平内生化导致市场容量以及总量需求与供给的内生化，专业化经济与分工所需的合作可靠性之间的两难冲突使得外生交易费用占GDP的比重越来越大。

自从Merton和Bodie（1995，2000）提出金融系统具有六大功能（支付清算、风险管理、解决激励、信息、跨时空配置资源、融资）以来，很少有人区分功能的层次，把所有的功能视为同等，也没有把金融功能的发挥与交易费用联系起来。

其实，金融系统最核心和关键的功能是风险管理。如果风险管理功能发挥不好，其他功能难以有效发挥作用。因为随着经济货币化，现代经济的交易关系主要通过金融工具、金融市场和金融中介联接和深化，现代经济的分工演进和交易秩序的扩展深深依赖金融，金融成了经济的核心。这样信息不对称造成的不确定性，很容易使得经济系统之外和之内的风险演化为金融风险。金融中介发行的金融工具就是风险管理产品和风险解决方案，金融中介的优势能力就是管理和经营风险获取利润。根据现代金融学理论（证券市场线、在险价值、夏普比率等），风险管理的功能已经不再局限于风险防范、分散、转移和预期损失，而扩展为风险定价、套期保值、对冲、风险组合、非预期损失、风险资本有效配置、风险回报等经营风险方面。通过前文信贷资产证券化法律和权利义务的分析，我们知道，风险管理功能的发挥是靠法律及其执行机制来保证。其所产生的各类外生交易成本，转化为另一方的收益。

金融功能的发挥就是为了克服上述两类信息不对称而产生的不确定性及其风险而发生的成本，也是一个复杂的机制和过程。金融交易的参与者只有在权衡风险调整后的收益大于费用后，才是有效交易，金融功能才能发挥作用。例如，信息的搜寻和处理成本可以导出信息功能，为克服人的道德风险造成的内生交易费用，就必须增加不对称信息下的甄别、监督等外生交易费用，从而导出激励功能。

通过上述分析，我们可以发现，信贷资产证券化中金融交易收益与交易费用的两难权衡，内生交易费用与外生交易费用的两难权衡，既构成了信贷资产证券化创新的基础，也形成了金融功能从一体化于银行，分化、重新组合到其他金融机构和中介机构的过程，也就是金融专业化分工深化的过程。如果没有资本充足率和流动性的约束，银行就没有动力将信贷资产证券化，如果信贷资产证券化的各个参与者，计算总体收益小于总体交易费用，也不可能有此创新工具。信贷资产证券化的税务优惠，只是减少外生交易成本。在信贷资产证券化 ①

①

②

罗斯（Peter S.Rose）（2006）认为金融体系有7个功能：储蓄功能、财富功能、流动性功能、信贷功能、支付功能、规避风险功能和政策功能，参见：《货币市场与资本市场》（第八版）P8－12，陆军译，中国人民大学出版社，2006年版。黄达（2003）从宏观金融运行的角度対Merton基于微观分析的金融功能观作出了补充，指出金融体系的首要功能是提供流动性手段。参见黄达《金融学》，P401－402，中国人民大学出版社，2003年版。 ②

当然，通过合谋坑害第三方获得的交易剩余，是对社会总剩余的的切割和对第三方的损害，严重偏离帕累托交易区域。这类有效交易的频率越高，危害越大，将会造成“同归于尽”。从前国有银行的一部分不良信贷资产和股票市场的无效就是此类有效交易的结果。从理论上说，监管部门制定的游戏规则就是避免此类有效交易的发生，让社会总剩余大于交易费用。

前，开发银行几乎独家承担了资金融通功能、信息功能、监控功能、风险管理功能。在信贷资产证券化后，融资功能转移给了金融市场，信息功能转移给了信用评级机构、会计师事务所等中介机构，监控功能转移给受托人，风险管理功能通过信托机制对风险进行分级、剥离、分散、转移，银行只是通过信用增级等承担部分信息功能、很少的风险管理功能，还有其他的服务功能。

主要参考文献

1.Richard A. Posner, Economic ananlysis of law ,Sixth Edition, 影印本，中信出版社，2003年版。

2.Ronald H. Coase, The Problem of Social Cost, Law and Econamics, Volume3,October,1960.

3．Ronald H.Coase,Notes on the Problem of Social Cost ,The Firm,the Market and the Law,University of Chicago Press,1988.

4. Ronald H.Coase, The Nature of the Firm, Economica, n. s.,4 Novermber, 1937. 5.杨小凯，黄有光：《专业化与经济组织》，经济科学出版社，1999年版。

6.博迪，默顿：《金融学》，中国人民大学出版社，2002年版。