公司估值方法

未上市公司估值方法

一、 何为公司估值？

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。

公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。

公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注

入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。公司估值有利于

我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从

而确立对各种交易进行订价的基础。

公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是一种对公

司的综合判定,无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分

析等，估值都是其最终落脚点，投资者最终都要依据估值做出投资

建议与决策。

基本逻辑 --“基本面决定价值，价值决定价格”

二、公司估值的方法

（一）公司估值的基础

基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类：

1．破产的公司（Bankrupt Business)

公司处于财务困境，已经或

将要破产，主要考虑出售公司资产的可能价格。

2．持续经营的公司（On-going Business） （PE 投资的对象） 假定

公司将在可预见的未来持续经营，可使用以下估值方法。

（二）公司估值的方法

公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主

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要采用乘数方法，较为简便，如 P/E 估值法、P/B 估值法、

EV/EBITDA 估值法、PEG 估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值

法、RNAV 估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方

法，较为复杂，如股利贴现模型、自由现金流量、贴现模型和期权

定价法等。

相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体

现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，

从而估算股票的价值。它们的计算公式分别如下：

1、相对估值方法

相对估值法(Relative Valuation or Comparative Valuation)亦称可比

公司分析法，通过寻找可比资产或公司，依据某些共同价值驱动因

素，如收入、现金流量、盈余等变量，借用可比资产或公司价值来

估计标的资产或公司价值。在运用可比公司法时，根据价值驱动因

素不同可以采用比率指标进行比较，比率指标包括

P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/销售收入、RNAV 等等。其中

最常用的比率指标是 P/E 和 P/B。

1） P/E 估值法

（1）市盈率（P/E）的计算公式: 静态 P/E = 股价/上一年度的每股

收益(EPS)(年) 或动态 P/E = 股价 * 总股本/今年或下一年度的净利润

(需要做预测)。

市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈

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率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率（或动态

市盈率）和历史市盈率（或静态市盈率）的相对变化；二是该公司

市盈率和行业平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年

度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来盈利会上升；

反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预

计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非

高市盈率不好，低市盈率就好。

[注：计算动态市盈率必须预测下一年年报净利润的数量，股票

软件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益 x 4 的算法是不科学的，

因为公司每个季度的收益是不可能完全相同的，尤其遇到经营受季

节影响很大的公司就更没参考价值了。所以这个方法适用的前提是

你买入的是一家增长快速稳定的好公司，并且你又很了解它。

因此，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股

收益来预计和更新现在的市盈率，对增长确定性大的公司来说，这

样的计算可能偏保守，但是结果一旦好于预期，就能获得更大的安

全边际和收益。]

（2）每股净利润的确定方法。① 全面摊薄法，就是用全年净

利润除以发行后总股本（用年末的股数计算，不取平均数），直接得

出每股净利润。② 加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通

的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发

行后总股本，得出每股净利润。发行在外普通股加权平均数按下列

公式计算：

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发行在外普通股加权平均数＝期初发行在外普通股股数＋当期

新发行普通股股数×已发行时间÷报告期时间－当期回购普通股股

数×已回购时间÷报告期时间

（3）估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的

每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情

况（同类行业公司股票的市盈率）、公司的经营状况及其成长性等拟

定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；

最后，依据市盈率与每股收益的乘积决定估值：合理股价 = 每股收

益（EPS）x 合理的市盈率(P/E)。

其中要注意的是，在收益周期性明显的行业和企业，其估值应

以多年的平均每股收益来替代最近一年的每股收益，这样才能更合

理地使用市盈率来估值。

（4）P/E 估值法的逻辑

逻辑上，P/E 估值法下，绝对合理股价 P = EPS × P/E；股价决

定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条件不变下，EPS 预估成长率越

高，合理 P/E 值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高 EPS 成

长股享有高的合理 P/E，低成长股享有低的合理 P/E。因此，当 EPS

实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理 P/E 值下降(乘数变小)，

乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫。因此，当公司实际成长

率高于或低于预期时，股价往往出现暴涨或暴跌，这其实是 P/E 估

值法的乘数效应在起作用。可见，市盈率不是越高越好，因为还要

看净利润而定，如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几

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分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。

(5) P/E 估值法的优缺点：

P/E 估值法的优点是：①计算 P/E 所需的数据容易获得，简单易

行，它运用了近期的盈利估计，而近期的盈利估计一般比较准确，

可以有广泛的参照比较；②P/E 指标直接将资产的买价与资产目前的

收益水平有机地联系起来。

P/E 估值法的缺点是：①盈利不等于现金，由于在收益表中，利

润是最终的计算结果，因此收益比例对会计政策的敏感性非常高

（所以，在计算市盈率时最好不考虑商誉的摊销额和非常项目的影

响额）；②忽视了公司的风险，如高债务杠杆，因为同样的 P/E，用

了高债务杠杆得到的 E 与毫无债务杠杆得到的 E 是截然不同的（这

时候 ROE 的杜邦分析就很重要）；③市盈率无法顾及远期盈利，对

周期性及亏损企业估值困难；④P/E 估值忽视了摊销折旧、资本开支

等维持公司运转的重要的资金项目；⑤收益乘数并未明确地将未来

增长的成本考虑在内，正常情况下，高速增长的公司的收益乘数会

更高一些，由于需要更多的资本以支持公司的高速增长，会降低权

益资本的回报率。

(6) P/E 估值法的适用性

P/E 估值法的适用：P/E 估值法主要用在目前的收益状况可以代

表未来的收益及其发展趋势的条件下。

周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定；

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公司/行业/股市比较相当有用（公司/竞争对手、公司/行业、公司/

股市、行业/股市）。 P/E 估值法的不适用：

周期性较强企业，如一般制造业、服务业；

每股收益为负的公司；

房地产等项目性较强的公司；

银行、保险和其它流动资产比例高的公司；

难以寻找可比性很强的公司；

多元化经营比较普遍、产业转型频繁的公司。

一般来说，市盈率法比较适合价值型企业，企业价值的高低主

要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素

调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业价值评估中运用的市

盈率经常是一段时期（大约 3~5 年）市盈率的平均值（当然对新建

企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预

期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率

值。对于那些经营状况稳定的企业，平均市盈率的说服力就比较强。

从实用的角度看，可以认为只有在市盈率等于或最好低于公司

普通每股收益增长率的条件下，才对一家公司进行股权投资。这意

味着，如果某公司的每股收益增长率为 10%，那么你最高只能支付

10 倍于该收益的买价，这种做法建立在一个假设前提之上，即一家

高速增长的公司比一家低速增长的公司具有更大的价值。这也导致

了一个后果，以一个高市盈率成交的股权交易并不一定比低市盈率

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的交易支付更高的价格。

市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市

场，要有“可比”的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定

价是正确的。中国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值

反映作用较弱，采用市盈率法的外部环境条件并不是很成熟。由于

高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型

企业有较大差异，选择市盈率法对企业进行价值评估时，要注意针

对不同成长时期的高科技企业灵活运用。

2）P/B 估值法

（1）市净率或市账率（P/B）的计算公式：P/B = 股价/每股净

资产。 此比率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，

对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票

的估值，以 P/B 去分析较适宜。

（2）估值：通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净

资产计算出被估值公司的每股净资产；然后，根据二级市场的平均

市净率、被估值公司的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、公

司的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率（非上市公司的

市净率一般要按可比上市公司市净率打折）；最后，依据发行市净率

与每股净资产的乘积决定估值。公式为：合理股价 = 每股净资产 x

合理的市净率(PB)。

(3) P/B 估值法的优缺点：

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P/B 估值法的优点是：①P/B 的概念本身浅显易懂；②随着时间

的变化，P/B 的变化比较稳定，因此适合于历史分析；③在各公司

所选用的会计政策符合可比性的条件下，P/B 可用以鉴别哪些公司

的价值被低估，哪些公司的价值被高估；④在公司发生亏损或净现

金流量小于零时，仍然可以使用 P/B 估值法。

P/B 估值法的缺点是：①账面价值受所选用会计政策的影响非常大，

各公司或各国的账面价值可能存在巨大的差异，不具有可比性；②

资产负债表上披露的账面价值并不能公允地反映资产的市场价值。

（4）P/B 估值法的适用性

P/B 估值法的适用：P/B 估值法主要适用于那些无形资产对其收

入、现金流量和价值创造起关键作用的公司，例如银行业、房地产

业和投资公司等。这些行业都有一个共同特点，即虽然运作着大规

模的资产但其利润额且比较低。

高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价

值相对较为稳定的企业；

银行、保险和其他流动资产比例高的公司；

绩差及重组型公司。 P/B 估值法的不适用：

账面价值的重置成本变动较快的公司；

固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业。

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3） EV/EBITDA 估值法（企业价值与利息、税项、折旧及

摊销前利润的比率）

（1）概念和公式：EV（Enterprise value/企业价值）= 市值 +（总负

债 - 总现金）= 市值 + 净负债（即公司有息债务价值之和减去现金及

短期投资）；

EBITDA（Earnings before intrerest,tax,depreciation and amortization /

息税折旧摊销前利润，即扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利

润）= 营业利润 + 折旧 + 摊销,或 = 净利润＋所得税＋利息＋折旧＋

摊销。

（2） EBITDA 的详细运用

20 世纪 80 年代，伴随着杠杆收购的浪潮，EBITDA 第一次被资

本市场上的投资者们广泛使用。但当时投资者更多的将它视为评价

一个公司偿债能力的指标。 随着时间的推移，EBITDA 开始被实业界

广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且

需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业，比如核电行

业、酒店业、物业出租业等。如今，越来越多的上市公司、分析师

和市场评论家们推荐投资者使用 EBITDA 进行分析。

最初私人资本公司运用 EBITDA，而不考虑利息、税项、折旧及

摊销，是因为他们要用自己认为更精确的数字来代替他们，他们移

除利息和税项，是因为他们要用自己的税率计算方法以及新的资本

结构下的财务成本算法。 而 EBITDA 剔除摊销和折旧，则是因为摊

销中包含的是以前会计期间取得无形资产时支付的成本，并非投资

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人更关注的当期的现金支出。而折旧本身是对过去资本支出的间接

度量，将折旧从利润计算中剔除后，投资者能更方便的关注对于未

来资本支出的估计，而非过去的沉没成本。

因此，EBITDA 常被拿来和现金流比较，因为它和净收入

（EBIT）之间的差距就是两项对现金流没有影响的开支项目，即折

旧和摊销。然而,由于并没有考虑补充营运资金以及重置设备的现金

需求，而且 EBITDA 中没有调整的非现金项目还有备抵坏账、计提存

货减值和股票期权成本。因此，并不能就此简单的将 EBITDA 与现金

流对等，否则，很容易将企业导入歧途。

[请注意 EBIT 和 EBITDA 的区别：EBIT 主要用来衡量企业主营业

务的盈利能力，EBITDA 则主要用于衡量企业主营业务产生现金流的

能力。他们都反映企业现金的流动情况，是资本市场上投资者比较

重视的两个指标，通过在计算利润时剔除掉一些因素，可以使利润

的计算口径更方便投资者使用。

EBIT 通过剔除所得税和利息，可以使投资者评价项目时不用考

虑项目适用的所得税率和融资成本，这样方便投资者将项目放在不

同的资本结构中进行考察。EBIT 与净利润的主要区别就在于剔除了

资本结构和所得税政策的影响。如此，同一行业中的不同企业之间，

无论所在地的所得税率有多大差异，或是资本结构有多大的差异，

都能够拿出 EBIT 这类指标来更为准确地比较盈利能力。而同一企业

在分析不同时期盈利能力变化时，使用 EBIT 也较净利润更具可比性。

]

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（3）EV/EBITDA 估值法的投资应用：该估值指标最早是用作收

购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。

这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一

家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利

的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化

及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如 EV/销售额、

EV/EBITDA 等被广泛用于股票定价。

（4）EV/EBITDA 的优缺点：

EV/EBITDA 的优点是：不仅是股票估值，而且是“企业价值”估

值，与资本结构无关。接近于现实中私有企业的交易估值。而且，

EBITDA 加入了摊销折旧等现金项目。

EV/EBITDA 的缺点是：对有着很多控股结构的公司估值效果不佳，因

为 EBITDA 不反映少数股东现金流，但却过多反映控股公司的现金流。

不反映资本支出需求，过高估计了现金。

（5）EV/EBITDA 法的适用性：

EV/EBITDA 法适用于：

充分竞争行业的公司； 没有巨额商誉的公司；

净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。

EV/EBITDA 法不适用于：

固定资产更新变化较快公司；

净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；

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资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧

摊销压低了账面利润）；

有高负债或大量现金的公司。

4） PEG 估值法

（1）公式： PEG(市盈率相对盈利增长比率) = PE / 净利润增长率

* 100，其中，净利润增长率最好采用公司未来 3 或 5 年的每股收益

复合增长率。

PEG 是在 P/E 估值法的基础上发展起来的，是将市盈率与企业成长

率结合起来的一个指标，它弥补了 PE 对企业动态成长性估计的不足。

修正：鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性，以及

一些公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的

考虑，净利润的增长率可以以税前利润的成长率/营业利润的成长率

/营收的成长率/每股收益年增长率替代。

（2）PEG 指标的内涵

所谓 PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来 3 或 5 年的每股

收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为 20 倍，其未来 5 年

的预期每股收益复合增长率为 20％，那么这只股票的 PEG 就是 1。

当 PEG 等于 1 时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未

来业绩的成长性。

PEG 估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈

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利的确定性。如果 PEG 大于 1，则这只股票的价值就可能被高估，

或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期；如果 PEG 小

于 1(越小越好)，说明此股票股价低估。 [ 为什么说 PEG<1 风险小？

假设一企业未来几年每年有 100%利润增长率，我们在 1 倍 PEG 买进，

即 100 倍 PE 买进了，会发生什么事？ 假使第一年每股盈利 0.1 元，

100 倍 PE 买入价格就是 10 元,

第二年 PE 变为 10/(0.1x2) = 50 倍, 第三年 PE 就变为 10/(0.1x2x2)

= 25 倍 以此类推，第四年 PE12.5 倍，第五年 PE6.25 倍

这样既使该公司在第五年以 10 倍的 PE 上市，我们也能赚钱。]

通常，上市后的成长型股票的 PEG 都会高于 1（即市盈率等于净利

润增长率），甚至在 2 以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公

司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出

想象的市盈率估值。

关于市盈率与增长率之间的关系，彼得·林奇有一个非常著名

的论断，他认为，任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司

的市盈率应该等于公司的增长率。举例来说，如果一家公司的年增

长率大约是 15%，15 倍的市盈率是合理的，而当市盈率低于增长率

时，你可能找到了一个购买该股的机会。一般来说，当市盈率只有

增长率的一半时，买入这家公司就非常不错；而如果市盈率是增长

率的两倍时就得谨慎了。

在投资未上市企业时最好选那些市盈率较低，同时它们的未来

收益增长速度又比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是 PEG

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会非常低(PEG 越低越好)。假设我们想投资一家企业, PE 只有 10 倍，

而你确定在未来的几年里公司的净利润能以每年超过 20%的速度增

长，那么,PEG = 0.5，这个投资就有很大的安全边际。而如果企业的

年利润增长速度只有 20%, PE 却在 15 倍以上, 安全边际就不高。要

注意的是，像其他财务指标一样，PEG 也不能单独使用，必须要和

其他指标结合起来，这里最关键的还是对公司业绩的预期以及预期

利润的实现。

当然,需要避免的一个误区是，并非 PEG 值越小就越是好公司，

因为计算 PEG 时所用的增长率，是过去三年平均指标这样相对静态

的数据，实际上，决定上市公司潜力的并不是过去的增长率，而是

其未来的增长率。从这个意义上说，一些目前小 PEG 的公司并不代

表其今后这一数值也一定就小。在这些 PEG 数值很小的公司中，有

一些是属于业绩并不稳定的周期性公司，但真正有潜力的公司其实

并不在于一时业绩的暴增，而是每年一定比例的稳定增长。

由于 PEG 需要对未来至少 3 年的业绩增长情况作出判断，而不

能只用未来 12 个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。

事实上，只有当投资者有把握对未来 3 年以上的业绩表现作出比较

准确的预测时，PEG 的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导

作用。此外，投资者不能仅看公司自身的 PEG 来确认它是高估还是

低估，如果某公司股票的 PEG 为 12,而其他成长性类似的同行业公司

股票的 PEG 都在 15 以上，则该公司的 PEG 虽然已经高于 1，但价值

仍可能被低估。当然，也不能够机械地单以 PEG 论估值，还必须结

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合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶

段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公

司的其他内部情况等等多种因素来综合评价。

（3）PEG 指标的用途

用 PEG 指标选股的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起

来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。

投资者普遍习惯于使用市盈率来评估股票的价值，但是，当遇到一

些极端情况时，市盈率的可操作性就有局限，比如市场上有许多远

高于股市平均市盈率水平，甚至高达上百倍市盈率的股票，此时就

无法用市盈率来评估这类股票的价值。

但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的

股票看上去就有合理性了，投资者就不会觉得风险太大了。PEG 虽

然不像市盈率和市净率使用得那样普及，但同样是非常重要的，在

某些情况下，还是决定股价变动的决定性因素。

由于大盘的涨跌变化无法掌握，对某一股票市盈率的认可也是

变化的，加之预测 1-2 年后的每股收益也很困难，这样准确对某一

股票估值就非常困难，因此估值的结果也只能是一个大概。

（4）PEG 法的适用性

PEG 法的适用：相对更适用于 IT 等高成长性企业以及非周期性

股票。 PEG 法的不适用：成熟行业，过度投机市场评价提供合理借

口，亏损、或盈余正在衰退的行业。

[ 巴菲特认为衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益

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率，而不是每股收益的增加。由于每股盈利容易受很多因素影响，

甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值

创造能力。而股东权益收益率体现了管理层利用股东投入资本的经

营效率。高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速

度增长，相应地企业内在价值及股价也将稳定增长。集中投资于具

有高水平权益投资收益率的伟大企业，正是巴菲特获得巨大投资成

功的重要秘诀之一。]

5）P/S 估值法

（1） P/S (Price-to-sales ratio 或市销率)公式：市销率也称价格营收

比或市值营收比，是以公司市值除以上一财年（或季度）的营业收

入，或等价地，以公司股价除以每股营业收入。市销率 = 总市值 /

销售收入 = (股价 x 总股数)/ 销售收入。

这一指标可以用于确定股票相对于过去业绩的价值。市销率也

可用于确定一个市场板块或整个股票市场中的相对估值。市销率越

小（比如小于 1），通常被认为投资价值越高，这是因为投资者可以

付出比单位营业收入更少的钱购买股票。

不同的市场板块市销率的差别很大，所以市销率在比较同一市

场板块或子板块的股票中最有用。 同样，由于营业收入不像盈利那

样容易操纵，因此市销率比市盈率更具业绩的指标性。但市销率并

不能够揭示整个经营情况，因为公司可能是亏损的。市销率经常被

用于来评估亏损公司的股票，因为没有市盈率可以参考。在几乎所

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有网络公司都亏损的时代，人们使用市销率来评价网络公司的价值。

逻辑：“在判断企业估值方面，收入比利润更可靠”。 （2）P/S 估值法的优缺点

P/S 估值法的优点是：销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不

受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；

收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也

可使用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。

P/S 估值法的缺点是：它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上

升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变；市销率会随着

公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，市销率

较低。

6）EV / Sales 估值法

（1）EV/Sales（市售率）的公式：市售率是一种公司股票估值指标，

计算方法为：企业价值（EV）/ 主营业务收入或股票价格与每股销

售收入之比。

市售率高的股票相对价值较高，以市售率为评分依据，给予 0

到 100 之间的一个评分，市售率评分越高，相应的股票价值也较高。

（2）EV / Sales 估值法的优点

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用每股价格/每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业

板上市公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市

场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市售

率是评价上市公司股票价值的一个重要指标，其基本模型为：

指标具有可比性：虽然公司赢利可能很低或尚未盈利，但任何

公司的销售收入都是正值，市售率指标不可能为负值。因而具有可

比性。

指标具有真实性：销售收入不受折旧 = 存货和非经常性支出所

采用的会计方法的影响，因而难以被人为扩大。

指标具有持续性：一些上市公司面对季节性因素的不利影响，

可以通过降价来保持一定数量的销售额，销售收入的波动幅度较小。

指标具有预测性：有助于识别那些虽然面临短期运营困难、但有很 强生命力和适应力的公司。对于一些处于成长期并且有良好发展前

景的高科技公司，虽然盈利很低、甚至为负数，但销售额增长很快，

用市售率指标可以准确地预测其未来发展前景。

（3）EV / Sales 估值法的投资应用

市售率（EV/Sales）与市销率（P/S）的原理和用法相同，主要

用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公

司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到

行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公

司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期

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的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结

合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入，即可

得出符合公司价值的目标价。

7） RNAV 估值法（Revaluated Net Assets Value,RNAV）

RNAV 是 Revaluated Net Assets Value 的简写，释义为重估净资

产。计算公式：RNAV =（物业面积×市场均价－净负债）／总股本。

物业面积，均价和净负债都是影响 RNAV 值的重要参数。RNAV 估值

法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。其意义为：公司现

有物业按市场价出售应值多少钱，如果买下公司所花的钱少于公司

按市场价出卖自有物业收到钱，那么表明该公司股票在二级市场被

低估。

对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度

重新解读公司内在的长期投资价值。股价相对其 RNAV，如存在较大

幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。较高

的资产负债率（过多的长短期借款负债）和较大的股本都将降低

RNAV 值。

RNAV 法推算（以商业为例）

（1）对商业地产分类，确定其适用的估值方法：细分业态（便

利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务

的相关度；

（2）对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初

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步估算: 部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入；

（3）确定物业的均价： 市场均价决定于稀缺程度。

8）综合估值法（Sum of parts）

即将各项业务分开估值，最后汇总。

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