产品市场竞争与企业非效率投资：来自创业板上市公司的经验证据

产品市场竞争与企业非效率投资：来自创业板上市公司的经验证据

作者：薛旭娥 田丽娜 来源：《经营者》2015年第01期

摘要 文章以创业板上市公司为研究对象，收集和整理了其2010～2013年间的财务数据，检验其是否存在非效率投资以及产品市场竞争对其非效率投资的影响。研究结果表明：创业板上市公司存在非效率投资，整体表现为投资不足；产品市场竞争与投资不足和过度投资显著负相关，即产品市场竞争能够有效抑制创业板上市公司的非效率投资。 关键词 产品市场竞争 非效率投资 创业板上市公司 一、引言

投资是拉动经济增长的“法宝”，同时也是实现经济持续发展的“良方”。林毅夫（2014）指出：中国经济增长还必须走投资拉动的模式，有效的投资、能促进产业转型升级的投资仍然是经济增长的引擎。在现实经济活动中，由于信息不对称、融资约束以及代理冲突等非完美市场因素的存在，导致企业存在非效率投资行为。国内外学者从信息披露和公司治理等视角提出了解决企业非效率投资的方法，但是，由于公司治理和信息披露作为公司的内生机制，其作用的发挥受到一定的质疑。新竞争理论提出，竞争可以同时改善企业的代理冲突和信息不对称问题，而且竞争作为一种外生机制，其作用的发挥不受公司的操纵。因此，国内外学者对产品市场竞争与企业投资行为的关系也进行了一定的研究。

2009年10月30日，我国创业板经过了长达十年的筹备在深圳证券交易所正式挂牌，创业板以中小创新型民营企业为上市主体，其与我国主板、中小板具有显著的差异。因此，其投资行为受到融资约束、代理冲突和竞争环境的影响与其他板块之间是不同的，所以，本文认为研究创业板上市公司非效率投资行为以及产品市场竞争对其非效率投资行为的影响是十分必要的，但是，目前鲜有文献对此做出研究。综上所述，本文将对创业板上市公司进行相关实证研究，希望对其投资行为能进行有效的解释。 二、文献综述

1963年，Kenneth J.Arrow首次提出了信息不对称问题，他认为现实生活中普遍存在着信息不对称问题。Myers和Majluf（1984）利用信息不对称理论分析了股票市场中存在的逆向选择问题，并进一步讨论了逆向选择对企业投资行为的影响。他们认为，信息不对称会导致企业外部融资成本增加，从而使企业不得不放弃净现值（NPV）大于零的项目，企业出现投资不足。Narayanan（1988）发现信息不对称也可能导致净现值（NPV）小于零的新项目被实施，从而出现过度投资的问题。FHP（Fazzari、Hubbard和Petersen，1988）以美国421家制造业上

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市公司为研究对象，发现融资约束和投资一现金流敏感性正相关，而导致投资一现金流敏感性的根本原因在于信息不对称；当企业内部现金流缺乏时，会出现投资不足。

Jensen（1976）的代理理论认为，在两权分离的现代化公司结构中，经理人有自我寻利的动机，其中扩大公司规模，构建“企业帝国”是经理层实现自身利益最大化的方式之一，所以，经理层有过度投资的倾向。Jensen（1986）在委托代理理论的基础上进一步提出自由现金流假说，他认为企业内部的现金流使经理层过度投资的动机成为可能。Bertrand和Munainathan（2003）通过研究发现，代理问题不仅仅会造成过度投资，也会导致企业出现投资不足。 产品市场竞争是企业面临的外部环境，其对企业的投资行为会产生一定的影响。在高度竞争激烈的产品市场中，企业一般会采用“低价策略”，从而减少了支持企业投资活动的内部现金流。Leibenstein（1966）认为随着产品市场竞争程度的增加，企业会改善自身的组织结构，提高管理效率。Grossman和Hart（1982）等提出竞争“清算威胁”假说，认为产品市场竞争增加了企业被清算的概率，经理层为了维护职位安全和个人声誉，会主动减少代理商品的消费，如减少过度投资。Haushaher（2007）指出竞争具有“掠夺效应”，所以，在竞争充足的行业中，企业会采取各种战略扩展自己的融资渠道，以缓解企业的投资不足。Botosan和Stanford（2005）的研究发现，低竞争行业往往具有超常垄断利润，为了防止由于竞争的加剧导致企业利润被竞争对手掠夺，企业会减少信息披露，即竞争和信息披露负相关。

李怡（2013）以2012年之前的创业板上市公司为研究对象，借鉴Richardson预期投资模型进行非效率投资度量，结果发现，创业板上市公司存在非效率投资，由于创业板上市公司存在较大的资金缺口，所以，投资不足表现更为明显，占样本量的60%。张功富（2008）以我国2000～2006年间工业类上市公司为研究对象，发现产品市场竞争可以缓解企业的非效率投资。柯东昌（2012）为检验产品市场竞争对企业R&D投资的影响，以中小板和创业板上市公司为研究对象，研究结果表明：总体上，产品市场的竞争程度与企业R&D的投入强度显著负相关。

三、研究假设

公司规模小、研发投资多是创业板上市公司较为显著的特征，这使得企业与外部投资者之间存在着严重的信息不对称问题，再加之企业的可担保资产少，这些因素致使创业板上市公司面临更高的外部融资成本。高昂的外部融资成本和不稳定的内部现金流，可能会导致企业投资不足。同时，创业板上市公司的公司治理水平较低，对经理人自利行为的约束能力不足，企业内部也可能存在过度投资。 因此，本文提出假设1：

H1：创业板上市公司存在非效率投资，由于融资约束的作用更为明显，整体表现为投资不足。在创新型行业中，竞争的“掠夺效应”会更加显著。所以，随着产品市场竞争程度的增

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加，为了防止投资机会被掠夺，创业板上市公司更有可能会努力扩展其融资渠道，缓解企业投资不足困境。

因此，本文提出假设2：

H2：创业板上市公司产品市场竞争与投资不足负相关，即产品市场竞争越激烈，企业投资不足程度越少。由于民营企业缺少政府的“庇护”，当企业业绩不佳时，企业会进入破产程序，损害股东和经理人的利益；同时我国经济法对破产企业经理人未来的职位选择做出了部分限定。因此，企业破产威胁对创业板上市公司经理层的负面影响是比较大的。所以，当企业处于竞争激烈的环境下，经理层会主动减少代理成本，增加公司绩效。 因此，本文提出假设3：

H3：创业板上市公司产品市场竞争与过度投资负相关，即产品市场竞争越激烈，企业的过度投资越少。 四、研究设计 （一）样本选取

本文以2012年12月31日前在创业板上市的公司为研究对象，考察2011～2013年产品市场竞争对其非效率投资的影响，由于预期投资模型中包含了滞后项。因此，本文收集和整理了创业板上市公司2010～2013年间的数据。样本选择：第一，由于金融类上市公司的投资行为与其他行业有很大差距，所以，本文剔除了金融类上市公司。第二，剔除了数据不全的公司。通过整理，本文最终选取2011年的58家企业，2012年的188家企业，2013年的290家企业为研究对象。本文先通过EXCEL对数据进行初步处理，然后采用stata13.0软件进行相关的统计分析。本文的财务数据主要来源于CSMAR国泰安数据库和CCER色诺芬经济金融数据库。 （二）模型构建和变量定义

本文在借鉴Richardson（2006）预期投资模型的基础上，考虑到创业板上市时间较短，通过去除Richardson（2006）模型中上市年限变量，构建出研究模型（1）：

Richardson（2006）预期投资模型中，残差值为正代表过度投资，残差值为负代表投资不足。

本文在刘明亮和徐辉（2010）产品市场竞争-投资模型的基础上，考虑了管理层激励因素，构建的产品市场竞争-投资不足与产品市场竞争-过度投资模型如下，模型中相关变量含义见表1。

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模型2和模型3中，如果产品市场竞争（OEOR）与过度投资（UnderInv）和投资不足（OverInv）的相关系数β1显著为负，说明产品市场竞争能够有效抑制企业的非效率投资。 五、实证结果与分析

（一）非效率投资实证结果与分析

（1）多重共线性检验。为了提高估计的效果和精确度，在对模型进行估计前，本文利用stata13.0统计分析软件对实证模型进行了方差膨胀因子（VIF）检验，以便检验模型中是否存在变量之间的线性关系。模型方差膨胀因子检验结果如表2所示。从表2中可以看出，各个变量的VIF值在1～1.4之间，说明实证模型中各个解释变量之间不存在多重共线性问题，可以利用该模型进行多元回归分析。

（2）动态面板回归分析结果。从残差序列相关性检验的结果可以看出，AR（1）的值大于0.05说明残差的差分序列不存在一阶相关，模型设定不存在偏差。系统GMM估计的Sargan统计量p值为0.730>0.05，说明工具变量不存在过度识别问题，工具变量是有效的。Hansen统计量的p值显著大于0.1，因此不能拒绝所有系统GMM回归的工具变量联合有效的假设。综上所述，模型的设定和工具变量的选择都是合适的。因此，采用二阶系统GMM是合适的估计方法，下文只考虑系统GMM的回归结果。

从表3可以看出，滞后一期的投资水平和本期的投资正相关，说明企业的投资支出具有连贯性；投资机会（Growth）和新增投资正相关，表明投资机会越多，企业会进行更多的投资；从投资资金来源上看，企业上一期的资产负债率（Lev）与投资负相关，而企业内部现金（Cash）与投资正相关，我国创业板上市公司的投资主要依赖于内部资金，负债高的企业难以获得更多的借款进行投资；企业的公司规模（Size）与新增投资正相关，较大规模的企业进行了更多的投资；企业的获利能力（每股收益Eps）与企业的新增投资正相关，说明企业获利越多越有可能进行更多的投资。

（3）非效率投资分析。从表4可以看出，企业过度投资样本数共233个，占总样本比重为43%；投资不足样本数共303个，占总样本比重为57%。这一结果说明，创业板上市公司存在非效率投资，其中整体表现为投资不足。其中，过度投资的标准差为0.046，大于投资不足的标准差0.024，说明过度投资样本中各个样本的投资水平差异较大。

分年度来看，2011年投资不足比重为64%，为三年最高，随后2012年为55%，2013年为57%，虽然随着时间的推移，创业板上市公司中投资不足的比重有减少的趋势，但是，仍占据有一半以上的份额。

（二）产品市场竞争与非效率投资实证结果与分析

（1）主要变量的描述性统计分析。产品市场竞争一投资不足模型中共计有303个样本，其中，投资不足的均值为0.2037，中值为0.1664，表明大部分样本投资不足率（投资不足/总

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资产）高于0.1664。产品市场竞争-过度投资模型中的样本量共计233个，其中，过度投资的均值为0.2672，大于中值0.2027，表明在过度投资样本中，整体的过度投资率（过度投资/总资产）是大于0.2027。产品市场竞争一投资不足模型中OEOR的均值为0.1251，中值为0.0915，显著高于产品市场竞争-过度投资模型中OEOR的均值（0.0826）和中值（0.0614），投资不足样本中产品市场竞争更加激烈。产品市场竞争一非效率投资模型中主要变量的描述性统计分析见表5和表6。

（2）相关性分析。从产品市场竞争-非效率投资各变量Pearson相关系数表中可以看出，OEOR与投资不足和过度投资的相关系数为负，且在5%水平上显著，说明产品市场竞争可以有效抑制创业板上市公司的非效率投资。公司规模（size）、盈利能力、企业本期负债率与投资不足负相关，与过度投资正相关；而管理层薪酬与投资不足和过度投资的相关系数为负。 （3）回归结果及分析。产品市场竞争-非效率投资模型回归结果显示，产品市场竞争（OEOR）与投资不足的系数为-0.289，与过度投资的系数为-3.345，且在5%的水平上显著，说明创业板上市公司在面临激烈的产品市场竞争时，会提高企业的投资效率，竞争对企业投资行为的调节是有效的。资产负债率与投资不足负相关，与过度投资正相关，但是都不具有显著性，这说明创业板上市公司会利用借款进行投资，但是，其对投资的支持作用并不明显。企业规模与投资不足系数为-0.0915，并在5%的水平上显著，而与过度投资的系数为0.189，表明公司规模越大，企业越有可能进行更多的投资。ROE与投资不足显著负相关，而与过度投资显著正相关，说明一般情况下企业的盈利能力越强，越有可能扩大投资规模。高管薪酬（MG）与企业的非效率投资负相关，其中高管薪酬（MG）与过度投资在1%的水平上显著负相关，创业板上市公司进行高管薪酬激励可以有效地减少企业的非效率投资，具体表现为：对于过度投资企业，高管激励可以减少高管的过度投资行为，降低企业的代理成本；而对于投资不足企业，高管为防止企业投资机会被掠夺，会采用各种战略扩展企业的融资渠道，缓解投资不足。

六、结论和建议

由于信息不对称和代理冲突，导致创业板上市公司存在非效率投资，其中融资约束的作用更为明显，所以，创业板上市公司整体表现为投资不足。产品市场竞争是企业外部治理机制之一，对企业的投资行为产生重要的影响。产品市场竞争通过其“信息效应”、“破产效应”、“掠夺效应”，一方面迫使经理人更加努力的工作，减少过度投资等代理成本，增加企业的竞争能力；另一方面促使企业不断扩展融资渠道，以获得更多的资金来支持企业的有效投资。 国家政策法规对中小创新型民营企业的发展是至关重要的，政府应该从政策、法律等方面，给予中小创新型民营企业专门的扶持和帮助。具体地说，有以下几个方面：第一，建立一整套扶植中小创新型民营企业进入市场，自主发展的政策规划，减少企业进入的政策壁垒，引入竞争机制以推动企业的快速发展。第二，从税收政策和信贷政策上给予优惠和扶助，疏通中小创新型民营企业的外部融资渠道，减少企业由于融资约束导致的投资不足。第三，完善对中

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小创新型民营企业的法律监督和保护，依法对中小民营企业进行管理，防止竞争无序造成的恶性后果。

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